【簡介：】這恰恰體現了價值投資中安全邊際的重要。之前上海機場30幾倍PE，是基于最樂觀的心態(tài)和報團的結果。要知道機場流量是有上限的，不可能像消費類公司那種近似無上限。只不過是因為

這恰恰體現了價值投資中安全邊際的重要。之前上海機場30幾倍PE，是基于最樂觀的心態(tài)和報團的結果。要知道機場流量是有上限的，不可能像消費類公司那種近似無上限。只不過是因為他的經營效率國內最高就可以享受1200億市值，而差一點的首都機場只有200多億，常識告訴我們這里一定至少一個定價不正確。黑天鵝一來，大家發(fā)現好像他的盈利也沒有想象的那么穩(wěn)定安全，那么估值必然要有所調整。所以之前買上海機場不叫價值投資，叫跟風更為準確。好公司可以隨時買不看價格的買雖然不見得就結果不好，但絕對不是價值投資。

回答這個問題需要考慮下面的問題：

1）疫情什么時候結束？上海機場的國際流量什么時候能夠恢復正常？

2）疫情結束后，上海機場的國際流量的數量和質量是否能夠保持之前的水平？

3）疫情結束后，上海機場的免稅邏輯是否仍然存在？市內、離島免稅形式的興起，免稅牌照的開放，是否影響上海機場的免稅邏輯？

第一個問題：

疫情什么時候結束？目前國內形勢一片大好，國外形勢愁云慘淡，要預測疫情什么時候結束，還真的不好預測。不過沒關系，如果沒有信心準確預測，就按照最保守的情況對上海機場進行估值。保守估計，4年后的2025年，疫情及其負面影響基本消失，人類的國際旅行活動，又能像2019年之前一樣自由。那么，在2025年的時候，上海機場的國際流量將至少恢復正常。

第二個問題：

到了2025年，上海機場國際流量的數量和質量是否發(fā)生變化？根據國家對航空樞紐的發(fā)展規(guī)劃，上海浦東機場將以中國第一的國際樞紐機場為建設目標。國家層面、上海市層面對這方面的政策規(guī)劃很多，展開詳細寫能啰嗦很長時間，這里不再贅述。總之一點：從國家戰(zhàn)略層面上，對上海浦東機場的規(guī)劃是國內最大的國際航空樞紐。因此，未來上海機場的流量的數量和質量只會更高。保守估計，2025年，上海機場的流量的數量和質量保持不變。

第三個問題：

上海機場的免稅邏輯是否發(fā)生改變？很多人都認為，由于市內免稅店的興起，海南離島免稅店的興起，將分流機場免稅店，機場免稅店的紅利將減弱甚至消失。我并不認同這種看法。上海機場之所以能夠在免稅產業(yè)鏈上占據上風，從中國中免嘴里分走最肥的肉，就是因為上海機場牢牢占據了零售業(yè)的命脈——流量。

市內免稅和離島免稅，和機場免稅一樣，都是線下零售的一種政策允許的免稅銷售形勢。究竟哪種銷售形勢更好，更有利，要看哪種銷售形勢有更高、更優(yōu)質的流量。只要握有最優(yōu)質的流量，零售商（中免）即使已經擁有了市內免稅和離島免稅店，仍然會繼續(xù)保持和上海機場的合作關系。從國外的免費經驗來看，就是離島免稅和室內免稅店對機場免稅有一定影響，但是國外的機場免稅業(yè)務依然保持兩位數的增長？

對于市內免稅來說，需要顧客有國際旅行的憑證，才能在市內免稅購物。試想，如果一個人有國際旅行的憑證，他為什么不在出入境口岸——機場直接消費，而要再花時間去市內免稅店消費。所以，市內免稅店對于上機免稅有一定影響，但是邏輯并非顛覆上機的免稅邏輯。韓國的市內免稅之所以能夠發(fā)展起來，是因為國家政策的傾向性扶持，此外，韓國的免稅店很大一部分是外來客戶在購買。

對于海南離島免稅來說，分為兩種情況：個人消費和代購。

對于個人消費，除了免稅商品的價格因素，渠道的便利性也很重要。價格方面，上機至少不會有價格劣勢，還有可能有價格優(yōu)勢。對于代購來說，對價格更為敏感，從上機出國飛日韓是一個代購途徑，直接飛海南也是一種途徑。兩種途徑的機票、食宿成本，以及最重要的免稅商品的價格成本，都將影響代購者的決策。保守估計，海南離島免稅將分走上海機場一半的代購產生的免稅營收。

那么，機場免稅店的顧客中，個人消費者和代購的比例各占多少？這是回答這個問題的關鍵店。我查閱了很多資料，均沒有找到明確的統(tǒng)計數字，通過各種蛛絲馬跡推測，個人消費者占比40%，代購占比60%。

接下來就容易預測了，那么個人消費者發(fā)生的40%的免稅消費，其他免稅渠道是搶不走的，機場免稅渠道的競爭優(yōu)勢很明顯；代購發(fā)生的60%的免稅消費，其他免稅渠道要分流走30%，機場剩下30%。所以，如果免稅消費的總蛋糕不變，其他免稅渠道會分流走30%的機場免稅營業(yè)額，機場免稅店將剩下原來的70%。但是，由于國家政策，免稅的蛋糕是大概率會越做越大的，而且未來5年會保持高速增長，機場雖然被分流了30%，但是由于蛋糕越來越大，所以總體上機場免稅營業(yè)收入還是能保持較高增長。

下面小結一下這個問題的回答：雖然室內免稅點和離島免稅店會分流上機的一部分（估計30%）免稅收入，但是由于免稅消費的總盤子在高速增長，上機本身的免稅營業(yè)收入也會高速成長。

回答了上述三個問題，讓我們回到終極問題，上海機場當前的價格，能不能買？

根據上述三個問題的回答，保守估計，2025年，上海機場的凈利潤能夠達到50億（2019年水平）。如果疫情結束的早、上海機場的國際樞紐戰(zhàn)略目標落實的順利。由于上海機場的免稅消費特性，掌握龐大的高質量客戶且免稅板塊還有很大增長潛力，按照其估值相對低的水平(提供更高安全邊際)，給出25倍以上估值，則2025年上海機場市值可以看到1250億以上，市值越低安全邊際就越高。目前最主要的不確定因素就是疫情，因為如果疫情持續(xù)，國際航向不能正常通航，這個可能會推遲復蘇的時間節(jié)點。還有一點是很多投資考慮的是，就算2025年完全恢復，現在買入的持有的時間成本相對較高。

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